2010年7月27日火曜日

メモ:今週の週刊東洋経済より。

お次は今週の東洋経済。週刊東洋経済は記事の特集がしっかりしていて、クオリティが高位安定しているように思う。筆者的にはお勧めである。

○後発医薬品の記事。

後発医薬品の普及促進。調剤薬局向けの制度変更。加算制度の変更。関連銘柄は、日本調剤3341が元々数量ベースで後発医薬品シェア3割越えていたのでポジティブ。後は後発医薬品の日医工4541、沢井製薬4555。リスクとしては、医者が後発医薬品に変更不可のサインをする事が多いのがネック。ずっと株価が上昇していたのが、直近で株価が調整している。この投資テーマは息の長いもので、業績に出て来るのはこれからだと思うのであれば、ジム・クレーマー風に言えば「Buy!buy!buy!」と言う事になる。しかしこう言う制度ものの話は多分セルサイドアナリストがちゃんと結構前にレポートを書いているだろう事も付記しておく。

○日本の不動産私募ファンドへの海外からの資金流入の話。

不動産ファンドの日本流入。新興国で外貨準備が積もっていて運用ニーズがあると言う話は最近新聞でもちらほら聞くようになっている。オフィスビル2011年問題とか、いまだ高い空室率だとか、そう言った事情が関連銘柄の株価の頭を押さえて居る面はあるのだろう。

とは言え、銀行も1%の利回りしか無い10年もの国債ばっかり買ってる訳にも行かない。銀行の台所事情を考えてみても、イールドカーブもつぶれて来ているのでここから更に長期債にシフトしていくのもだんだんしんどくなって来るだろう。そんな訳で多少リスキーとは分かっていても不動産系企業に貸す、と言ういつものパターンがあるのではないか、と考える事は可能である。みずほも増資第二ラウンド終了であるし、銀行側で貸出余地が出て来ていると言う考え方も出来るかも知れない。

更には、長谷工やREIT等の増資も完了しており、地上げプレーヤーのバランスシートが健全化して来ている事もある。不動産株はもっともっと下がると考えるより、底を伺う方が近いだろう。リスク/リワードは以前より高まっていると思う。

また、IFRS対応で投資不動産の時価評価が必要(今は注記開示の段階)になって来た場合、企業が売却して、ファンドが買うと言う流れもあるかも知れない。でも既に事業会社は社員寮なんかは殆ど売っちゃってるかな。。。

その他、長期の話半分ネタで行けば、日本の義務教育で英会話教育がマストになるとか、法人税率引き下げがなされるとかによって日本の国際競争力が回復し、外資系企業がアジアヘッドクオーターを東京に置き直すと言う流れも起きるかも!起きるかしら?起きたらいいな・・・と言う議論も可能だ(筆者がセルサイドで、どうしても大風呂敷大上段レポートで日本の不動産が良いッスよと言うレポートを書かないといけないとなれば、こう言う話題を持って来てたたみ切れない風呂敷を開いてみる事も試みるだろう)。

不動産に関しては、今でも悲観的な議論は多い一方で、不動産株やREITの株価は下がり中だったり下がって止まったみたいな銘柄も多いので、そろそろ前向きな議論をするとしたら何が出来る?と考えてみるのはアリだろう。


○欧州経済メモ。

欧州経済。イギリスは2011年から付加価値税率引き上げ。ドイツやフランスもGDP3%越えている財政赤字の解消期限の2013年までに財政健全化。目新しい話ではないが、財政出動の余地はあんまないよと言う話で。


○韓国特集。


しっかりした特集。ぱっと見ただけで、SAMSUNGやLG、ヒュンダイと言った製造業を中心に日本を猛烈なスピードで追い上げて(あるいは追い越して)おり、輸出立国として高成長を実現していて、その土台に熱心な教育等の社会背景がある絵が一望出来る。一方で、教育費が高すぎて出生率が低いとか、スパルタ教育のやり過ぎで若者の燃え尽き等が問題になっている事も伺われる。

出生率については、日本も出生率を引き上げるには、育児設備等の充実も重要だが、教育費が少なくて済む状況が必要だろう。塾に教育を依存し過ぎている。ベネッセ9783辺りの月額5000円の通信講座でちゃんとまともな大学に入れる位になれば変わるのかも知れない。

韓国人の学者のインタビューで、日本が製造業中心からサービスやソフト産業等の高付加価値産業へのシフトが進んでいないと言うのは耳の痛い話。金融業界も育って居ないしその通りとしか言いようがない。また、今まで日本は韓国と違い国内市場が大きいため内需、日本語ベースの市場に安住して来たが今後はそうは行かない、元々韓国は国内市場が小さかったからハングリーにやって来た、日本もよりグローバル展開しないといけないと言うのも全くその通り。反論の余地がない。その他、南北朝鮮統合も5年で視野に入ると言った発言は中々に興味深い。金正日政権が終わる辺りでと言う事か。

韓国経済を見ていると輸出、特に中国向けの回復を見る事が出来る。ウォン安も大きかった。例えば円とウォンで為替を見る事で、テック業界のサムソン対日本勢の為替優位を見る事が出来るので、こう言う視点で見ておく事は有用なように思う(筆者が現役時代はBloombergに表示させていた)。最近は韓国が利上げしているので、ウォンはちょっと高くなるのかなーと考える事も出来る。その場合は日本の民エレが有利である。為替の予想は難しいし中々当たらないが、為替について考える事を放棄するのは良くないと思う。可能な範囲で仮説を立てておく事が大事である。


上記はサムスンと日本のエレクの会社の比較。テックに詳しくないと言っても上記位は概ね暗記しておいてぱっと出る方が株をやる上で色々助かる。

以前にiPhone4の分解記事の引用もしたが、iPhone4にもサムスン製品が多く使われていて、半導体もサムスンが受託。

サムスンの次の狙いは電子部品である。電子部品までお株を奪われたら、村田製作所はじめ日本の電子部品株はしんどいだろう。セラコン分野で村田製作所に続く2位になりそうな勢いだと。ITCに村田製作所がサムスンを訴えている旨書いてあったが、この点必死なんだろう。

それにしても、サムスン電機が、過去ソニーにやったのと同様に、電子部品分野拡大のために村田製作所の技術者チームをヘッドハントしてノウハウを取得していると言う。ヘッドハントされて外資に出て行く日本人に後ろ指差すのは簡単だが、日本企業の人事制度や報酬制度にも深刻な問題があるようにこう言う記事を見ていて本当に思う。日本企業は優秀な人材に給料を払わな過ぎ、ダメな人に給料を払い過ぎ、二極化が言われては居るものの全体にまだ横並び思想過ぎである。なんで上記のようなキーエンジニアを年収5000万円でも1億円でも払って日本企業は引き止めないのだろう。5000万円、1億円をケチったせいでSAMSUNGに駆逐されて何百億円も何千億円もの減益要因に将来なるかも知れないのに。こう言う傾向は日本の金融業界にも比較的そのまま当てはまる。日本人の経営者にはこう言うセンス、視点が欠けていると思う。何と言うか。


お次はヒュンダイ。米国でプレゼンスを急拡大していて、インドでも強いと。一方でトヨタは米国ではリコール問題の訴訟対策がまだ続いて居る。頑張れ日本勢。

その他企業では、ライブドアを韓国のNHNが買収していた。筆者も実は知らなかった。

ポスコは新日鉄と提携している。

韓国はコンテンツ大国。韓国のゲーム関連で確か株、あったな。。。のどの所まで出て来てど忘れしてしまった。日本政府や日本のコンテンツ企業も、韓国の韓流文化輸出を見習って、官民挙げて世界進出を促進するべきだと思う(注1)。

その他、韓国はお受験が日本より大変そうである。お受験でガツガツやって、サムスンでキリキリ働いて、アダルトチルドレンの大量生産って所のように思う。若者は、実際20代で燃え尽きてイテベク、つまりぷーになってしまうと言う者も出て来ているようだ。お疲れ様な事である。日本の癒し系映画を韓国に売り込もう。


○国家破綻特集。

上記は国家破綻特集から。経常赤字、外資の資本流入依存、短期調達依存、固定相場あるいはドルペッグ等の管理通貨制度、外貨準備の枯渇、と言った組み合わせが通貨危機や国債デフォルトを度々発生させて来た事を上手くまとめている。

また、IMFは場合によって逆に有害である可能性も示唆しているとも言えるので、この点付記しておく。金融政策や財政政策に縛りを入れられてしまう事で、不況なのに金融緩和が出来ない、財政出動が出来ない状態になり、不況が長期化する可能性があるのである。もっと言えば、こうする事で国家破綻国の株価も通貨価値も低迷するので海外企業がこれらの国の企業を安価に買収したり、国有資産売却(民営化と言うポジティブめなフレーズが使われるんだが)で海外勢が安価で国家資産を接収したりする事も可能になる。体の良い国家解体と言うか戦争なき国家占領である。先般、IMFから日本に、消費税をがっつり上げないとやばいっすよと言う意見が表明された。今は「余計なお世話だ」といなす事が出来るかも知れないが、下手をするとそうも行かなくなりうる。日本もこうなってはよろしくない。

で、これが件の日本の財政状態。プライマリーバランス(国債収入、歳出を除いたベースでの収入ー支出。企業で言えば営業利益みたいなもんか。ここから国債利払いや元本返済の原資が出来る)黒字化には程遠い状況。。。

一方で、上記が日本の国債保有構造。海外投資家の比率が少ない。日本においては、通貨危機になる要件である、外資の資本流入依存、短期調達依存、固定相場あるいはドルペッグ等の管理通貨制度、外貨準備の枯渇、と言った要素が現状無いので、今日明日でイキナリギリシャみたいになる、と言う事は考えづらいのである。

とは言え、2012年には団塊世代が65歳になる。日本の貯蓄率は高齢化とと共に低下している。年金の取り崩しや高齢者の貯蓄取り崩しが加速すると、上記の通り今まで大きな国債の引き受け手である銀行と年金は国債を吸収する事が出来なくなる。ホピ族の予言じゃないが、2012年近辺はXデーになりうる。また、来期から保険会社の株式保有時のリスク掛け目が大きくなる(=株を保有しづらくなる)が、これは保険会社に国債保有を促したいからかも知れない、と言った推測も出来る。

全体として、上記のような要因で国内銀行、ゆうちょ、保険、年金による国債買い支えが出来なくなり「海外資本依存しないといけない状況」になり、韓国や中国台湾に製造業のお株を奪われて経常黒字が維持出来なくなり、10年債とか30年債とかが消化出来なくなってリスクの少ない短期債しか捌けなくなり、と言うような状況が発現して来たら、Xデーは近いかも知れない。結構長い目の話だが注意が必要である。

逆に言うと、上記のような非常に長期のシナリオに沿って国債ショートをやっても中々儲からないだろう。外人投資家はこれで何度も失敗しているが、これは上記のような、株で言えば「キャタリスト」「When」の姿勢が欠けているとも言える。キャタリストがないと、割安株がずーっと割安放置される事はあるし、割高株がずっと割高の事もある。終末論を唱えれば儲けられるなら、トンデモ本の著者や怖い占い師等誰でも相場で儲けられるが、そう言う訳にも行かないのである。バランス感が重要である。


○最後の方に掲載されている某連載について
上記のイールドカーブのグラフは、掲題の某教授の連載記事から拝借している。普段彼の文章を読む事は殆どないのだが、時折学者をサンドバッグにしたい際には彼は適任である。ツッコミ所が多い記事が比較的頻繁に見られ、微妙な笑いを提供してくれる。例えば・・・

「イールドカーブは、日本では余り一般に使われていないので云々」

→こらこら、んなことないってば。どこの日本を指しているんだ。大学生の事か?債券運用者じゃなくてもイールドカーブ位知ってるッス。証アナ試験の定番である。

そして上記で微妙な失笑を提供して貰った後に、たいして毒にも薬にもならないが取り敢えず小難しい文章を書き連ねた挙げ句、グリーンスパンを批判して「得意げな気分」になられているようだが、これがまた微妙な的外れ感が微妙な笑いを提供する。中央銀行が利上げした後にイールドカーブがフラットニングするのがそんなに不思議ですか。イールドカーブの教科書的議論を左脳で考え過ぎである。

利上げしてイールドカーブがフラットになる事があるのは、単に将来の金利予想が下がって居る、ボチボチ宴の終わり、好景気の終わり、不況と利下げを考えないといけないと言うのが徐々に織り込まれて行く過程なのだと言う事である程度説明可能である。

つまり、利上げし始めた時点で、ああ金融緩和のジャブジャブ過剰流動性相場の宴もおしまいか、そろそろ宴の降り時を考えないとあかんなーと株の投資家も債券投資家も考え始めるのである。とは言っても瞬間で宴から降りる訳ではなく、宴から降りるまでははみがきのチューブを潰して行くように、ちょっとでも利回りの良い長期債のほうにシフトして行くことになる。なのでイールドカーブはフラットニングする。好景気が続くと、気を良くした投資家のマネーはリスクを過小評価するようになり、リスクがあってもちょっとでも利回りの良いほうへ良いほうへと向かうと言う事だ。優良企業株からボロ株へ、優良企業の社債からジャンクボンドへ、短期債から価格変動リスクなりインフレリスクなりを取って長期債へ。景気回復が利上げ出来る位に本格化して、マーケットのボラティリティも小さくなるに伴って段々投資家のリスク許容度が上がって行くから、こういう「はみがきチューブを潰して行くようにと言うか、レミングの大移動のようにと言うかで、低利回り低リスクの方から、高リスクだがちょっとでも利回りが高い方へのシフト」が起こる。

でもって宴の末期になると国債のイールドカーブは逆イールドになるし、ジャンクボンドの利回りが一桁でぴかぴか優良企業の社債と大差無くなってくる。ここまで来るとレミングの大群が崖っぷちの近所まで来ている状態と言えるし、明瞭に近い将来の景気後退と中央銀行による利下げが織り込まれに行っていると言える。でもって宴が大体終わる。タイミング的に数ヶ月位当たらない(この期間が職業人投資家やトレーダーにはせつないほどに辛いのだが)事もあるが、これは基本動作である。逆イールドにならなくてもその前にマーケットのショックや景気後退が来てしまう事もありこの場合は読みづらいが、逆イールドになった場合はほぼ確実にその後に景気後退がやって来ると言える。

この連載の教授氏の言うように、当時中国や日本が、米国への輸出で得たドルを現地通貨に戻すと円高になるから米国債でドルのまま大量に運用していた、と言う側面も勿論あるが、それは話の一部に過ぎない。中国や日本が買わなくても、「より利回りの高い所を求めた、”利回りはみがきチューブ潰しの過程”」で誰か買っていただろう。日本と中国のせいにしては、イールドカーブの形状変化の説明をよりユニバーサルな形でと言うか、多くの状況に適用出来る形で説明出来ないのである。マネーの動きが肌感覚として理解出来ていないからこう言う事になるのだろうし、だから後付け講釈で小難しい理屈を後で付ける事しか出来ないのだろう。

グリーンスパンも金融危機のちょっと前に体よくFRB議長辞めて金融危機で大儲けしたヘッジファンドのポールソンで役員の仕事得たりしていてどうかと思うが、それを批判している某教授もうーんどうでしょうと言う感じである。

極めて率直に言って、もう少し小難しい理論を振り回さなくても実務的な解説が出来る実務家が高等教育機関の金融教育をした方が良いように思う。

「マネーはねぇ、景気改善局面で気分が良い時は、リスクを取ってでもちょっとでも利回りの良い方へ良い方へ流れるんだなぁ」

「でもって、それが行く所まで行くと、ショックで大体暴落が起きて、皆ショックで縮み上がって、利回り低くて良いから安全な方に巻き戻されるんだなぁ」

第一回授業はざっついっと。後は各論で過去の通貨危機とかキャリートレードとその巻き戻しとかジャンクボンドブームとその破綻とかのケーススタディで、上記がどう言う雰囲気でそうなってるかを当時のチャートなんか使いながら解説。この理屈で為替のキャリートレードも、株と債券の間のアービトラージも、株の間での主導株からボロ株までの流れも、バブルと崩壊が度々起きるとかも、過去の通貨危機も、LTCMの破綻も、サブプライム崩壊も、大体説明出来る。厳密な意味で理論ではないので知性には欠けるが、多分こっちの方が実践的で分かり易い授業になると思うし、別にこの位であれば筆者でも他の人でも多くの普通の実務家で十分レクチャー可能だろう。それをまあ、色々と難しく難しく、、、何と言うか。そう言う教育のもとで経済学だの金融論だの教えられたら、頭がこんがらがるだけで何の実務の足しにもならないように思う。

日本の大学教育にこそ、もう少し「市場の原理」を導入するべきのようにさえ思う。米国はここが徹底しているから大学教授の質が高いし、解説が分かり易いし的を得ている。筆者は何でも米国が良いとは思わないが、こと金融教育に関しては、日米の彼我の差を感じてしまう昨今であった。


(解説)


(注1)ちなみに、韓国が日本にコンテンツ輸出が盛んなのは、一つには韓国国内市場の規模が大きくないからと言うのもあるが、実は日韓の国境問題の懐柔策みたいな面もあるように思う。

非常にステレオタイプな言い方をすれば、ヨン様スマイルや整形美女スマイルで日本人の成人男女を魅了して、「なんて韓国人って素敵なんだ、竹島は韓国の領土で良いかも知れない」と言った具合にしちゃおうと。第二次大戦中に日本が国策映画作ったような感じかも知れない。

ちなみに第二次大戦中の国策映画の話は、趣味の世界になってしまうが以下の書籍が面白いので紹介しておく。

ちなみに李香蘭は筆者のタイプである。美人なんだなこれが。。。しかしこれだけではアンタいつの時代の人なんだと言う事になるので他にも挙げると、伊達公子、村治佳織、菅野よう子かな。。。今の芸能人は、アミューズの株価を動かしそうな勢いののだめの上野樹里位だろうか(のだめ・上野樹里も、天然でかなり飛んでいる感じがする一方で自身の分野については非常に真剣な感じがする辺り、比較的タイプである)。結局、マニアックだと言う事になるが、芸能人等の会話はどうも付いて行けないので、仕方無い。

満州裏史については、甘粕正彦の人生がもの凄くディープである。大逆事件の犯人と言う事になっているが、実際は国の指令でやっていたと思わせる人生。本人は多くを語らない。傑物で人格的にも立派で李香蘭はじめ女優にも慕われていた国策映画会社の良き経営者の面と、裏で相当色々手を回していた面と両面持ち合わせていた事が伺い知れるが、敗戦時に自殺してしまった。筆者にこんなカッコいい生き方は色んな意味でインポッシブルである。ドラマみたいな人生を生きるのは周囲には分からなくても中々大変なものだ。普通万歳、平凡万歳である。


話を韓国のコンテンツ関連の話に戻すと、日本も韓国位に戦略的にコンテンツを世界に売っても良いと思うし、日本の文化なり、良い人っぽくてイスラム圏ともキリスト圏ともイランやベネズエラとも比較的ニュートラルに交流を持てる立ち位置なりを世界に売って行く、と言う姿勢を持っても良いと思う。

考えてみれば、日本には良いコンテンツは沢山あるし、アメリカの傘の下に居ながらキューバの葉巻が日本で吸える、と言う結構独特の立ち位置である。日本の文化やコンテンツは宗教、信条、社会体制等に関係なく売り込める素地がある。

一般には日本人の「いつも笑顔でニコニコ八方美人で意見がない」「農耕民族で自然にも恵まれていて情緒豊かだがガツガツ切り開こうみたいなアグレッシブさがない」と言うのは国際社会で弱みであると認識されているが、「敵を作らない良い人っぽさ」は結構強みのようにも思う。これを活用してもっと堂々と日本のコンテンツを世界に届ける戦略を持って良いと思うし、民族性についても「どうだ凄いだろう、日本人は良い人っぽくて敵を作らないんだ、ゲーム理論を活用した奥深い戦略とも取れる」と胸を張って良いようにも思う。

ちなみに筆者に関しては、領土問題や日韓にまつわる民族問題、差別問題、在日外国人の参政権問題等の微妙で難しい問題に付いてこの場で意見を表明する気はない。筆者は関連銘柄や投資対象を探すと言う所に興味とフォーカスがある。

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